Die Wahrheit hinter aktivem Fondsmanagement: Warum passive Strategien oft gewinnen

In der komplexen Welt der Kapitalmärkte, die von unzähligen Theorien, Strategien und Versprechen geprägt ist, begegnen Anleger immer wieder dem Begriff des aktiven Managements. Es ist ein Konzept, das die Fantasie beflügelt: die Vorstellung, dass ein erfahrener, hochintelligenter Fondsmanager in der Lage ist, den Markt durch geschickte Entscheidungen und überlegenes Wissen zu übertreffen. Wir hören von „Alpha-Generierung“, von der Fähigkeit, verborgene Perlen zu entdecken und Risiken geschickt zu umschiffen, während passive Strategien lediglich den Markt abbilden. Diese Verlockung ist seit Jahrzehnten ein Eckpfeiler der globalen Finanzindustrie, und Milliarden von Euro werden jedes Jahr in aktiv gemanagte Fonds investiert, in der Hoffnung auf überdurchschnittliche Renditen. Doch die Realität zeichnet oft ein ernüchterndes Bild, das im krassen Gegensatz zu diesen hochfliegenden Erwartungen steht. Eine wachsende Zahl empirischer Studien und detaillierter Analysen legt offen, dass die Mehrheit der aktiv verwalteten Investmentfonds ihre selbst gesteckten Ziele – nämlich die Outperformance ihrer jeweiligen Referenzindizes nach Kosten – nicht nur nicht erreicht, sondern dies über längere Zeiträume hinweg konsistent verfehlt. Dieses Phänomen ist nicht neu, gewinnt aber im Zuge der zunehmenden Digitalisierung der Finanzmärkte und der Transparenz von Daten immer mehr an Bedeutung. Für jeden einzelnen Anleger, der sein schwer verdientes Kapital auf der Suche nach optimalen Anlagestrategien einsetzt, ist es von entscheidender Bedeutung, die tiefgreifenden Gründe für diese weit verbreitete Minderleistung zu verstehen. Es geht darum, die Mechanismen zu durchleuchten, die selbst hochqualifizierte Finanzexperten vor enorme Herausforderungen stellen und letztlich dazu führen, dass passive Anlagevehikel, wie Indexfonds oder Exchange Traded Funds (ETFs), in vielen Fällen die aktiven Strategien übertreffen. Lassen Sie uns gemeinsam die Schleier lüften und die komplexen Facetten des aktiven Managements eingehend untersuchen, um wertvolle Erkenntnisse für Ihre eigenen Anlageentscheidungen zu gewinnen.

Die Prämisse des aktiven Managements: Ein genauerer Blick

Um die Ursachen der Underperformance zu verstehen, müssen wir zunächst genau definieren, was aktives Management überhaupt bedeutet und welche Ziele es verfolgt. Im Kern ist aktives Fondsmanagement eine Anlagestrategie, bei der Portfoliomanager und Analysten versuchen, durch individuelle Anlageentscheidungen eine höhere Rendite zu erzielen als ein vorher festgelegter Vergleichsindex, die sogenannte Benchmark. Dies steht im direkten Gegensatz zu passiven Anlagestrategien, deren primäres Ziel es ist, die Wertentwicklung eines bestimmten Marktindex so genau wie möglich nachzubilden, ohne dabei den Anspruch zu erheben, diesen zu übertreffen. Der fundamentale Gedanke hinter aktivem Management ist die Überzeugung, dass Märkte nicht immer vollkommen effizient sind und dass es durch fundierte Analyse und geschicktes Handeln möglich ist, Fehlbewertungen auszunutzen, um Mehrwert zu generieren.

Die Methoden, mit denen aktive Fondsmanager versuchen, dieses „Alpha“ – die Überrendite gegenüber der Benchmark – zu erwirtschaften, sind vielfältig und komplex. Einer der bekanntesten Ansätze ist die Titelauswahl (Stock Picking). Hierbei analysieren Fondsmanager einzelne Unternehmen und deren Aktien, um diejenigen zu identifizieren, die ihrer Meinung nach unterbewertet sind oder überdurchschnittliches Wachstumspotenzial aufweisen. Dies kann auf fundamentalen Analysen (Bewertung von Geschäftsmodellen, Finanzberichten, Managementqualität, Wettbewerbsvorteilen) oder auch auf technischen Analysen (Muster in Kursverläufen und Handelsvolumen) basieren. Das Ziel ist es, in Aktien zu investieren, die im Vergleich zu ihrer Marktgewichtung im Index unterrepräsentiert sind, aber ein höheres Ertragspotenzial bergen, oder überbewertete Titel zu meiden oder sogar „short“ zu gehen.

Ein weiterer Ansatz ist das Markt-Timing. Hierbei versuchen Manager, die kurz- bis mittelfristige Entwicklung des Gesamtmarktes oder spezifischer Marktsegmente vorherzusagen. Wenn sie beispielsweise eine bevorstehende Korrektur erwarten, könnten sie die Aktienquote im Portfolio reduzieren und Liquidität erhöhen oder in defensivere Anlagen umschichten. Bei erwarteter Aufwärtsbewegung würden sie die Aktienquote erhöhen. Die Annahme ist hier, dass die Marktbewegungen vorhersehbar sind und dass man durch geschicktes Ein- und Aussteigen zusätzliche Renditen erzielen oder Verluste mindern kann.

Die Sektorrotation ist eine Strategie, bei der Fondsmanager versuchen, von der zyklischen Natur verschiedener Wirtschaftssektoren zu profitieren. Sie analysieren volkswirtschaftliche Trends und Unternehmenszyklen, um zu bestimmen, welche Sektoren in der nächsten Phase des Wirtschaftszyklus voraussichtlich am besten abschneiden werden. Beispielsweise könnten sie in der frühen Phase einer Erholung Technologie- und zyklische Konsumgüteraktien bevorzugen, während sie in einer Rezessionsphase eher defensive Sektoren wie Versorger oder Basiskonsumgüter übergewichten.

Daneben gibt es eine Vielzahl weiterer Strategien, darunter quantitative Ansätze, bei denen komplexe Algorithmen und Datenmodelle eingesetzt werden, um Anlagemöglichkeiten zu identifizieren, oder aktive Asset Allocation, bei der nicht nur einzelne Titel, sondern ganze Anlageklassen (z.B. Aktien, Anleihen, Rohstoffe) aktiv gewichtet werden. Das ultimative Versprechen an den Anleger bleibt jedoch stets dasselbe: Der Manager verfügt über eine Expertise, einen Informationsvorsprung oder eine analytische Fähigkeit, die es ihm ermöglicht, bessere Entscheidungen zu treffen als der „Durchschnitt“ des Marktes und somit eine überdurchschnittliche Rendite zu liefern. Investoren sind bereit, für diese vermeintliche Expertise und das Potenzial zur Alpha-Generierung oft erhebliche Gebühren zu entrichten, in der Erwartung, dass der zusätzliche Ertrag die Kosten bei Weitem übersteigt. Es ist diese Erwartungshaltung, die wir nun mit der harten Realität der empirischen Daten konfrontieren müssen.

Die unbequeme Wahrheit: Anhaltende Underperformance

Die Theorie des aktiven Managements klingt verlockend: kluge Köpfe analysieren den Markt, finden unterbewertete Perlen und schlagen so den Index. Doch die Realität, wie sie sich seit Jahrzehnten in einer Fülle von wissenschaftlichen Studien und Marktberichten darstellt, ist oft eine andere. Die unbequeme Wahrheit ist, dass die überwältigende Mehrheit der aktiv gemanagten Fonds ihre jeweiligen Benchmarks nach Abzug aller Kosten über lange Zeiträume hinweg nicht nur nicht übertrifft, sondern systematisch hinter diesen zurückbleibt. Dieses Phänomen ist kein Einzelfall und keine kurzfristige Anomalie; es ist ein konsistentes Muster, das sich über verschiedene Marktzyklen, Anlageklassen und geografische Regionen hinweg beobachten lässt.

Einer der prominentesten Berichte, der dieses Phänomen immer wieder eindrücklich belegt, ist der S&P Dow Jones Indices SPIVA® (S&P Indices Versus Active) Report. Dieser Bericht, der regelmäßig veröffentlicht wird und die Performance von aktiven Fonds mit ihren relevanten S&P Dow Jones Indizes vergleicht, zeigt ein klares Bild: Jahr für Jahr scheitert ein Großteil der aktiven Fonds daran, ihre Benchmarks zu übertreffen. Nehmen wir beispielsweise hypothetische Daten aus den letzten zehn Jahren bis Ende 2024. Laut einer solchen Analyse könnten wir feststellen, dass über 85% der aktiv gemanagten US-amerikanischen Large-Cap-Aktienfonds ihren Vergleichsindex, den S&P 500, über einen Zeitraum von 10 Jahren nicht geschlagen haben. Bei Mid- und Small-Cap-Fonds mag die Quote etwas geringer sein, aber immer noch alarmierend hoch, oft über 75%. Ähnliche Muster sind in Europa, Asien und anderen globalen Märkten zu beobachten, sei es bei europäischen Aktienfonds, die den STOXX Europe 600 nicht schlagen können, oder bei globalen Aktienfonds, die am MSCI World scheitern.

Was diese Zahlen noch gravierender macht, ist der sogenannte „Survivorship Bias“. Finanzpublikationen und Datenbanken neigen dazu, nur Fonds zu listen, die bis zum Ende des Untersuchungszeitraums noch existieren. Fonds, die aufgrund von schlechter Performance geschlossen oder mit anderen Fonds fusioniert wurden, verschwinden aus den Statistiken. Würde man diese „verstorbenen“ Fonds mit in die Analyse einbeziehen, wären die Underperformance-Zahlen noch drastischer. Es ist, als würde man nur die Gewinner eines Rennens zählen und die Hälfte der Teilnehmer, die aufgeben mussten, ignorieren. Dieser Bias verzerrt die wahrgenommene Erfolgswahrscheinlichkeit aktiver Fonds nach oben.

Die Quantifizierung der Underperformance ist ebenfalls aufschlussreich. Es geht nicht nur darum, ob ein Fonds die Benchmark schlägt oder nicht, sondern auch um das Ausmaß der Abweichung. Oft liegen die Median-Renditen aktiver Fonds nach Kosten nicht nur knapp unter der Benchmark, sondern weisen eine signifikante Lücke auf. Ein aktiv gemanagter Fonds, der über zehn Jahre kumuliert 10% weniger Rendite erzielt als sein passiver Gegenpart, kann für einen Anleger den Unterschied zwischen dem Erreichen oder Verfehlen seiner finanziellen Ziele bedeuten. Diese Lücke summiert sich über lange Anlagehorizonte zu beträchtlichen Beträgen.

Die Konsistenz der Underperformance ist ein weiteres kritisches Merkmal. Es ist selten, dass ein Fondsmanager über mehrere aufeinanderfolgende Jahre hinweg konstant die Benchmark schlägt. Ein Fonds, der in einem Jahr überdurchschnittlich abschneidet, hat keine statistisch signifikant höhere Chance, dies im nächsten Jahr wieder zu tun. Dies legt nahe, dass kurzfristige Erfolge oft eher auf Glück oder spezifische Marktbedingungen zurückzuführen sind als auf nachhaltige Fähigkeiten des Managements. Die Volatilität der Performance aktiver Fonds ist hoch, und die Jagd nach dem „nächsten Starmanager“ führt oft zu enttäuschenden Ergebnissen, da vergangene Performance kein Indikator für zukünftige Erfolge ist.

Selbst in weniger effizienten Märkten, wie den Small-Cap- oder Emerging-Markets-Segmenten, wo man annehmen könnte, dass ein aktives Management größere Chancen auf Alpha-Generierung hat, zeigt sich, dass die Mehrheit der Fonds auch hier Schwierigkeiten hat, ihre Benchmarks zu übertreffen. Während die Erfolgswahrscheinlichkeit dort marginal höher sein mag, ist sie immer noch weit davon entfernt, die hohen Gebühren zu rechtfertigen, die in diesen Segmenten oft erhoben werden.

Angesichts dieser erdrückenden Beweislage stellt sich die Frage: Warum investieren Anleger weiterhin Milliarden in aktiv gemanagte Fonds? Ein Teil der Antwort liegt in der Psychologie und den Marketingbemühungen der Fondsindustrie, die einzelne Erfolgsgeschichten hervorhebt und die statistische Realität in den Hintergrund treten lässt. Ein weiterer Teil der Antwort liegt in den tief verwurzelten strukturellen Problemen und Herausforderungen, mit denen aktive Fondsmanager konfrontiert sind – Probleme, die weit über individuelle Fähigkeiten hinausgehen. Diese Ursachen müssen wir nun detailliert beleuchten, um ein umfassendes Verständnis für das Phicksal der Underperformance zu entwickeln.

Ein tiefer Einblick in die Ursachen der Underperformance

Die Gründe für die konsistente Underperformance der meisten aktiv gemanagten Fonds sind vielschichtig und reichen von offensichtlichen Kostennachteilen über strukturelle Zwänge und psychologische Fallen bis hin zur schieren statistischen Wahrscheinlichkeit. Es ist ein Zusammenspiel komplexer Faktoren, die selbst die talentiertesten und engagiertesten Manager vor eine schier unüberwindliche Hürde stellen.

Kostenbelastung und ihre Auswirkungen

Die vielleicht offensichtlichste und am direktesten quantifizierbare Ursache für die Minderleistung aktiver Fonds sind die Kosten. Jeder aktiv gemanagte Fonds erhebt Gebühren, die unabhängig von der Performance anfallen. Diese Kosten stellen eine sofortige und permanente Renditehürde dar, die jeder Fondsmanager erst einmal überwinden muss, bevor er überhaupt eine Chance hat, die Benchmark zu schlagen.

Die prominenteste Kostenart ist die Managementgebühr, oft ausgedrückt als Teil der Total Expense Ratio (TER) oder der laufenden Kosten. Diese jährliche Gebühr, die typischerweise zwischen 0,5% und 2,5% (oder sogar mehr bei Spezialfonds oder Hedgefonds) des verwalteten Vermögens liegt, deckt die Gehälter der Manager, Analysten, Marketingkosten und die allgemeine Administration des Fonds ab. Im Gegensatz dazu liegen die TERs von passiven Indexfonds oder ETFs oft im Bereich von 0,05% bis 0,3%. Ein Fonds mit einer TER von 1,5% muss also jedes Jahr um 1,5% besser performen als sein Index, nur um mit diesem gleichzuziehen. Über einen Zeitraum von 20 oder 30 Jahren kann der kumulierte Effekt dieser Gebühren astronomisch sein und einen erheblichen Teil der potenziellen Rendite eines Anlegers aufzehren. Angenommen, Sie investieren 100.000 Euro über 30 Jahre in einen Fonds, der durchschnittlich 7% Bruttorendite erzielt. Bei einer TER von 1,5% bleiben Ihnen netto 5,5% Rendite. Ein Indexfonds mit einer TER von 0,1% würde Ihnen 6,9% netto bescheren. Der Unterschied in der Endsumme wäre enorm: 489.500 Euro beim aktiven Fonds gegenüber 761.200 Euro beim passiven Fonds – ein Unterschied von über 270.000 Euro, ausschließlich durch die Gebühren!

Neben der Managementgebühr gibt es weitere, oft weniger offensichtliche Transaktionskosten. Aktive Fonds handeln häufiger mit Wertpapieren als passive Fonds, um von Marktchancen zu profitieren oder das Portfolio an neue Einschätzungen anzupassen. Jeder Kauf und Verkauf verursacht Kosten in Form von Brokerage-Gebühren, Spreads (der Differenz zwischen Ankaufs- und Verkaufspreis) und dem sogenannten Market Impact. Market Impact entsteht, wenn große Kauf- oder Verkaufsaufträge den Preis eines Wertpapiers kurzfristig bewegen, was zu ungünstigeren Ausführungskursen führt. Diese Handelskosten können sich je nach Handelsvolumen und Liquidität der gehandelten Wertpapiere auf weitere 0,1% bis 1,0% oder mehr des Fondsvolumens pro Jahr belaufen. Während diese Kosten nicht direkt in der TER ausgewiesen werden, mindern sie die Fondsrendite direkt und sind daher für den Anleger genauso relevant.

Einige aktive Fonds, insbesondere Hedgefonds, erheben zusätzlich Performance-Gebühren, oft nach dem „2 und 20“-Modell (2% Managementgebühr und 20% des Gewinns über einer bestimmten Schwelle). Auch wenn diese Gebühren Anreize zur Outperformance schaffen sollen, sind sie oft asymmetrisch: Der Fondsmanager partizipiert an den Gewinnen, trägt aber nicht im gleichen Maße zu Verlusten bei. Eine „High Water Mark“-Klausel soll zwar sicherstellen, dass Gebühren nur auf neue Höchststände erhoben werden, doch die prinzipielle Belastung bleibt hoch.

Zusätzlich gibt es versteckte Kosten, wie Gebühren für Finanzdaten, Analysetools und externe Forschungsberichte („soft dollars“), die zwar von der Verwaltungsgesellschaft getragen, aber letztlich aus den Fondserlösen oder über höhere Spreads finanziert werden können. Die Summe all dieser Kostenarten addiert sich zu einer beträchtlichen Renditebremse, die es einem aktiven Fonds extrem schwer macht, langfristig eine Benchmark zu übertreffen, die diese Kosten nicht hat. Jede noch so brillante Anlageentscheidung muss diese kontinuierliche Belastung erst einmal kompensieren, bevor sie dem Anleger einen Mehrwert bietet.

Markteffizienz und die Schwierigkeit der Alpha-Generierung

Ein weiterer grundlegender Faktor, der die Alpha-Generierung erschwert, ist das Konzept der Markteffizienz. Die Effizienzmarkthypothese (EMH), die von Eugene Fama formuliert wurde, besagt, dass die Aktienkurse alle verfügbaren Informationen widerspiegeln. Wenn dies der Fall ist, wäre es extrem schwierig, wenn nicht unmöglich, systematisch eine Überrendite zu erzielen, da es keine „Fehlbewertungen“ gäbe, die man ausnutzen könnte. Die EMH existiert in verschiedenen Graden (schwach, semi-stark, stark), aber selbst die schwächste Form impliziert, dass vergangene Kursentwicklungen keine Vorhersagekraft für zukünftige haben.

In der modernen Finanzwelt sind die Märkte unglaublich effizient und wettbewerbsintensiv. Millionen von Analysten, Fondsmanagern, Algorithmen und privaten Anlegern auf der ganzen Welt verarbeiten permanent eine immense Menge an Informationen. Nachrichten, Finanzberichte, volkswirtschaftliche Daten – all diese Informationen werden blitzschnell aufgenommen und in die Preise eingearbeitet. Die technologischen Fortschritte der letzten Jahrzehnte, insbesondere der Hochfrequenzhandel und der Einsatz künstlicher Intelligenz, haben die Geschwindigkeit der Informationsverbreitung und Preisbildung auf ein noch nie dagewesenes Niveau beschleunigt. Dies bedeutet, dass ein potenzieller Informationsvorteil, den ein aktiver Manager erzielen könnte, nur von sehr kurzer Dauer wäre, bevor er von Tausenden anderer Marktteilnehmer entdeckt und ausgenutzt wird.

Der Aktienmarkt ist zudem ein Nullsummenspiel (vor Kosten). Wenn ein aktiver Anleger durch seine Entscheidungen eine Outperformance erzielt, muss ein anderer Anleger durch seine Entscheidungen eine entsprechende Underperformance erleiden. Nach Abzug der Gebühren wird das Spiel sogar zu einem Negativsummenspiel, da die Gesamtheit der Anleger die Kosten der aktiven Fondsmanager trägt. Die Anzahl der wirklich „dummen“ Marktteilnehmer, die systematisch Geld verlieren, ist begrenzt, und die Märkte sind zunehmend von professionellen, hochintelligenten Akteuren dominiert, die um die gleichen Informationsvorteile und Handelsmöglichkeiten konkurrieren.

Das Problem der Geldmenge spielt ebenfalls eine Rolle. Je größer ein Fonds wird, desto schwieriger wird es für seinen Manager, agil zu bleiben und von kleinen, kurzlebigen Ineffizienzen zu profitieren. Große Transaktionen können den Markt bewegen und die Gewinnmargen schmälern. Ein Fonds mit einem verwalteten Vermögen von mehreren Milliarden Euro kann nicht einfach in kleine, unterbewertete Unternehmen investieren, da schon der Versuch, eine signifikante Position aufzubauen, den Kurs der Aktie stark beeinflussen würde. Er ist auf große, liquide Märkte angewiesen, die tendenziell am effizientesten sind. Das „Diminishing Returns“-Phänomen für Informationsvorteile bedeutet, dass es immer schwieriger wird, mit zunehmendem Fondsvolumen und Markteffizienz Alpha zu generieren.

Schließlich führt die Präsenz von Arbitrageuren dazu, dass jegliche systematische Fehlbewertung schnell korrigiert wird. Arbitrageure sind Marktteilnehmer, die Preisunterschiede zwischen verschiedenen Märkten oder Instrumenten ausnutzen. Ihre Aktivitäten tragen dazu bei, die Preise schnell an den „wahren“ Wert anzupassen, wodurch Gelegenheiten für aktives Management weiter reduziert werden. Die Summe dieser Faktoren schafft ein Marktumfeld, in dem das systematische und konsistente Schlagen der Benchmark eine Herkulesaufgabe darstellt, die nur sehr wenigen, sehr spezifischen Strategien unter bestimmten Bedingungen gelingt – und selbst dann oft nur für begrenzte Zeiträume.

Verhaltensbiases und Psychologie aktiver Manager

Selbst wenn ein Fondsmanager über die notwendigen Informationen verfügt und rational handeln möchte, ist er immer noch ein Mensch, der anfällig für die gleichen psychologischen Verzerrungen und emotionalen Fallstricke ist, die jeden Anleger betreffen. Die Verhaltensökonomie hat in den letzten Jahrzehnten eindrucksvoll gezeigt, wie psychologische Biases systematisch zu irrationalen Entscheidungen führen können, selbst bei hochqualifizierten Experten.

Einer der prominentesten Biases ist der Overconfidence Bias (Übertriebenes Selbstvertrauen). Fondsmanager werden oft wegen ihrer scheinbaren Expertise und ihrer Fähigkeit, „richtige“ Entscheidungen zu treffen, eingestellt und bezahlt. Dies kann zu einem übermäßigen Vertrauen in die eigene Urteilsfähigkeit führen, was wiederum zu übermäßigem Handel (und damit höheren Transaktionskosten) und dem Ignorieren von gegenteiligen Beweisen führen kann. Das Gefühl, den Markt „besser zu kennen“, kann dazu verleiten, von gut etablierten Prinzipien abzuweichen oder unnötige Risiken einzugehen.

Der Confirmation Bias (Bestätigungsfehler) ist ebenfalls weit verbreitet. Sobald ein Manager eine bestimmte Ansicht über ein Unternehmen oder einen Sektor gebildet hat, neigt er dazu, Informationen, die diese Ansicht bestätigen, stärker zu gewichten und gegenteilige Informationen zu ignorieren oder abzuwerten. Dies kann zu „Tunnelblick“ führen und verhindern, dass kritische neue Informationen die Anlagestrategie anpassen. Wenn beispielsweise in eine Aktie investiert wurde, neigt man dazu, gute Nachrichten über das Unternehmen zu suchen und schlechte Nachrichten zu übersehen.

Anchoring (Ankerheuristik) tritt auf, wenn Manager zu stark an einem ursprünglichen Referenzpunkt festhalten, selbst wenn neue Informationen eine Neubewertung erforderlich machen würden. Beispielsweise könnte der ursprüngliche Kaufpreis einer Aktie als Anker dienen, wodurch es schwierig wird, Verluste zu realisieren oder Gewinne mitzunehmen, wenn sich die Fundamentaldaten geändert haben.

Herding Behavior (Herdenverhalten) beschreibt die Tendenz von Managern, den Handlungen anderer in der Branche zu folgen, anstatt unabhängige Entscheidungen zu treffen. Dies kann aus dem Wunsch heraus entstehen, nicht zu weit von der Masse abzuweichen („Career Risk“ – das Risiko, gefeuert zu werden, wenn man alleine falsch liegt). Wenn viele Manager gleichzeitig die gleichen Aktien kaufen oder verkaufen, können die Kurse überzogen reagieren und Blasen oder Abstürze verstärken, anstatt sie zu mildern.

Die Loss Aversion (Verlustabneigung) ist eine weitere mächtige psychologische Kraft. Menschen empfinden den Schmerz eines Verlustes stärker als die Freude über einen gleich großen Gewinn. Dies kann dazu führen, dass Manager zu lange an verlustbringenden Positionen festhalten, in der Hoffnung auf eine Erholung („Hope Investing“), anstatt die Verluste zu begrenzen und das Kapital neu einzusetzen. Gleichzeitig kann dies zu einem verfrühten Verkauf von Gewinnern führen, um einen „sicheren“ Gewinn zu verbuchen, was die langfristige Performance mindert, da die „Gewinner“ oft diejenigen sind, die man laufen lassen sollte.

Der Druck zu performen, der auf aktiven Managern lastet, kann diese Biases noch verstärken. Fondsmanager werden oft vierteljährlich oder jährlich an ihrer Performance gemessen. Dieser kurzfristige Fokus kann dazu führen, dass sie suboptimal handeln: Sie könnten versuchen, kurzfristige Trends zu jagen, die in ihren Benchmarks stark gewichtet sind („Benchmark Hugging“ oder „Closet Indexing“), um das Risiko einer signifikanten Underperformance zu minimieren, auch wenn dies langfristig nicht die beste Strategie ist. Sie könnten auch versuchen, am Ende des Quartals Positionen zu kaufen, die gut gelaufen sind („Window Dressing“), um den Eindruck zu erwecken, sie hätten diese Aktien die ganze Zeit besessen. Solche verhaltensbedingten Reaktionen auf Druck führen oft zu suboptimalen Entscheidungen, die die Fähigkeit zur Alpha-Generierung weiter untergraben.

Strukturelle Zwänge und Anreizprobleme

Neben Kosten und Markteffizienz werden aktive Manager durch eine Reihe struktureller Zwänge und Anreizprobleme in ihrer Fähigkeit behindert, Alpha zu generieren. Diese Faktoren sind oft nicht direkt von der Qualität des Managers abhängig, sondern ergeben sich aus der Natur der Fondsindustrie und den Erwartungen der Anleger und Regulierungsbehörden.

Ein signifikanter struktureller Zwang ist das sogenannte „Closet Indexing“ oder „Benchmark Hugging“. Viele aktive Fonds, insbesondere sehr große, weichen in ihrer Portfoliostruktur nur geringfügig von ihrer Referenz-Benchmark ab. Anstatt ein hochkonzentriertes Portfolio von „besten Ideen“ aufzubauen, das ein hohes „Active Share“ (ein Maß dafür, wie stark ein Fonds von seiner Benchmark abweicht) aufweisen würde, investieren sie in eine Vielzahl von Titeln, die oft den größten Positionen im Index ähneln. Der Hauptgrund dafür ist das Karriererisiko des Fondsmanagers. Wenn ein Manager drastisch vom Index abweicht und falsch liegt, riskiert er seinen Job. Wenn er nahe am Index bleibt, wird er die Benchmark nie dramatisch schlagen, aber auch nicht katastrophal verlieren. Das schützt seine Karriere, führt aber zwangsläufig zu einer Performance, die der des Index sehr ähnlich ist, abzüglich der Gebühren. Dies bedeutet, dass viele Anleger für „aktives“ Management bezahlen, das de facto nur eine teure Form des passiven Investments darstellt.

Der Fokus auf kurzfristige Performance-Metriken ist ein weiterer struktureller Druck. Investoren, Berater und Fondsplattformen bewerten Fonds oft auf Basis ihrer Performance über ein Jahr, drei Jahre oder fünf Jahre. Dieser kurzfristige Horizont steht im Widerspruch zu der langfristigen Natur vieler wertorientierter Anlagestrategien, die Jahre brauchen können, um sich auszuzahlen. Ein Fondsmanager, der eine unpopuläre, aber potenziell langfristig erfolgreiche Wette eingeht, läuft Gefahr, in den kurzfristigen Rankings zurückzufallen, Vermögen zu verlieren und letztendlich den Job zu verlieren, noch bevor seine Strategie Früchte tragen kann. Dies führt dazu, dass Manager eher zu kurzfristigen, trendfolgenden Strategien neigen, die zwar kurzfristig zu Erfolgen führen können, aber selten nachhaltiges Alpha generieren.

Regulatorische Zwänge spielen ebenfalls eine Rolle. Fonds unterliegen oft strengen Vorschriften bezüglich Diversifikation, Liquidität und Risikomanagement. Beispielsweise können Vorschriften zur UCITS-Richtlinie in Europa die maximale Gewichtung einer einzelnen Aktie oder eines Sektors im Portfolio begrenzen. Obwohl diese Regeln zum Schutz der Anleger gedacht sind, können sie die Flexibilität eines Fondsmanagers einschränken, wenn er eine hohe Überzeugung in eine bestimmte Aktie oder einen Sektor hat und diese stark gewichten möchte, um Alpha zu generieren.

Die Größe des Fondsvermögens ist ein weiterer kritischer struktureller Faktor. Wie bereits erwähnt, wird es für sehr große Fonds zunehmend schwieriger, in illiquide oder kleinere Marktsegmente zu investieren, wo Ineffizienzen noch vorhanden sein könnten. Ein Fonds mit einem Volumen von 50 Milliarden Euro kann keine signifikante Position in einem Unternehmen aufbauen, dessen Marktkapitalisierung nur 500 Millionen Euro beträgt, ohne den Kurs massiv zu beeinflussen. Er muss sich auf die größten, liquidesten und damit effizientesten Märkte konzentrieren, wo Alpha am schwierigsten zu finden ist. Das Wachstum eines erfolgreichen aktiven Fonds kann somit paradoxerweise seine Fähigkeit zur weiteren Outperformance untergraben. Dies ist ein bekanntes Dilemma in der Fondsbranche: Je erfolgreicher ein Fonds ist und je mehr Geld er anzieht, desto größer wird das verwaltete Vermögen (Assets Under Management, AUM), und desto schwieriger wird es für den Manager, weiterhin überdurchschnittlich zu performen. Oft schließen die besten Fonds für Neuinvestitionen, um genau diesem Problem zu begegnen.

Schließlich können auch Anreizprobleme innerhalb der Fondsgesellschaft zu Underperformance führen. Wenn die Vergütung der Manager stark an kurzfristige AUM-Wachstumsziele gekoppelt ist, kann dies zu einer Konzentration auf Marketing und Vertrieb anstatt auf die Maximierung der Anlegerrendite führen. Die Interessen des Managers und des Anlegers sind nicht immer perfekt aufeinander abgestimmt.

Die Rolle der Glückskomponente

Ein oft unterschätzter Faktor in der Diskussion um aktive Managementleistung ist die Glückskomponente. In einem Markt mit Tausenden von aktiven Fonds ist es statistisch unvermeidlich, dass einige Fonds allein durch Zufall über bestimmte Zeiträume hinweg gut abschneiden werden. Dies ist vergleichbar mit dem Phänomen, dass beim Münzwurf bei einer großen Anzahl von Versuchen immer wieder „Serien“ von Kopf oder Zahl auftreten, obwohl die Wahrscheinlichkeit für jedes einzelne Ergebnis 50% beträgt.

Die Random-Walk-Theorie besagt, dass sich die Aktienkurse zufällig bewegen und nicht systematisch vorhergesagt werden können. Auch wenn die Märkte nicht perfekt zufällig sind und es Phasen gibt, in denen bestimmte Faktoren oder Strategien kurzfristig besser funktionieren, spielt der Zufall eine enorme Rolle bei der kurzfristigen Outperformance einzelner Fonds. Es ist extrem schwierig, im Nachhinein zu unterscheiden, ob eine gute Performance auf echtem Können des Managers, auf einem einmaligen Informationsvorteil, einer glücklichen Wette oder einfach nur auf dem richtigen Timing aufgrund von Zufall beruhte.

Das Phänomen der Regression zur Mitte (Regression to the Mean) ist hier besonders relevant. Manager, die in einem bestimmten Jahr oder über eine kurze Periode außergewöhnlich gut abgeschnitten haben, neigen dazu, in den folgenden Perioden wieder zu einem durchschnittlichen Ergebnis zurückzukehren. Der Erfolg in einer Periode ist kein zuverlässiger Indikator für den Erfolg in der nächsten. Dies ist der Grund, warum die Jagd nach „Starmanagern“ basierend auf vergangener Performance oft enttäuschend endet. Viele Anleger investieren genau in jenen Momenten in erfolgreiche Fonds, in denen deren Outperformance bereits ihren Höhepunkt erreicht hat und die Regression zur Mitte einsetzt.

Die Anzahl der potenziellen Anlagestrategien und die schiere Menge an Finanzdaten sind so riesig, dass es immer jemanden geben wird, der scheinbar ein erfolgreiches Muster entdeckt hat. Doch die Fähigkeit, dieses Muster konsistent und über verschiedene Marktbedingungen hinweg zu wiederholen, ist äußerst selten. Ohne eine klare, konsistente und logische Theorie, die hinter der Überrendite steht, und ohne die Fähigkeit, diese Theorie reproduzierbar anzuwenden, ist der Erfolg eines aktiven Fonds oft nicht mehr als eine glückliche Serie in einem sehr großen Pool von Teilnehmern. Die Finanzbranche hat ein ureigenes Interesse daran, diese Glückskomponente zu minimieren und stattdessen das Narrativ von „Skill“ (Können) zu betonen, da dies die Erhebung hoher Gebühren rechtfertigt. Für den Anleger ist es jedoch entscheidend, kritisch zu hinterfragen, ob die vermeintliche Fähigkeit des Managers nicht doch nur das Ergebnis einer zufälligen Folge von günstigen Umständen war.

Fallstudien und illustrative Beispiele

Um die Theorie der Underperformance greifbarer zu machen, betrachten wir einige fiktive, aber plausible Szenarien, die die Herausforderungen aktiver Fondsmanager illustrieren. Diese Beispiele spiegeln typische Muster wider, die in der Realität häufig vorkommen.

Beispiel 1: Der Star-Manager, dessen Stern verblasst

Stellen Sie sich einen Fonds namens „Global Alpha Opportunities Fund“ vor. Dieser Fonds wird von einem hochgelobten Manager, Herrn Müller, geleitet, der in den 2010er Jahren eine beeindruckende Serie von Outperformance-Jahren vorweisen konnte, indem er frühzeitig in aufstrebende Tech-Giganten investierte. Seine Fondsrenditen waren regelmäßig 3-5 Prozentpunkte über dem MSCI World Index, und das verwaltete Vermögen wuchs exponentiell auf über 15 Milliarden Euro.

Ab 2021, mit dem Anstieg der Zinsen und einer Rotation von Wachstum zu Value-Aktien, begann sich das Blatt zu wenden. Herr Müller, der jahrelang auf seine bewährte „Growth-at-any-price“-Strategie gesetzt hatte, fand es schwierig, sich anzupassen. Seine hohen Konzentrationen in bestimmten Technologieaktien, die zuvor Gewinner waren, wurden nun zu Belastungen. Der Fonds, der einst für seine Agilität gelobt wurde, war aufgrund seiner Größe nun träge geworden; große Positionen konnten nicht schnell genug verkauft werden, ohne den Markt zu beeinflussen. Seine Entscheidungen, in neue, noch nicht etablierte Tech-Unternehmen zu investieren, schlugen aufgrund der veränderten Marktbedingungen fehl.

Die Anleger, die in den Fonds strömten, als sein Ruf auf dem Höhepunkt war, sahen sich mit einer kontinuierlichen Underperformance konfrontiert. Herr Müllers Überheblichkeit, gepaart mit dem Druck, die astronomischen Performance-Gebühren seines Fonds zu rechtfertigen, führte dazu, dass er an seiner alten Strategie festhielt, anstatt sich den neuen Marktrealitäten anzupassen. Bis Ende 2024 hatte der „Global Alpha Opportunities Fund“ seinen Benchmark über die letzten drei Jahre kumuliert um mehr als 10% unterboten, und große Mengen an Kapital wurden abgezogen. Dies ist ein klassisches Beispiel für Regression zur Mitte und die Schwierigkeit, konsistent Alpha zu generieren, insbesondere nach Phasen außergewöhnlichen Erfolgs und starkem AUM-Wachstum.

Beispiel 2: Der thematische Fonds, der den Trend verpasste

Nehmen wir den „Future Energy Transition Fund“, der 2022 mit großem Marketingaufwand aufgelegt wurde, um von der weltweiten Energiewende zu profitieren. Der Fonds konzentrierte sich auf Unternehmen im Bereich erneuerbare Energien, Batterietechnologien und E-Mobilität. Das Managementteam versprach, durch tiefgehende Branchenexpertise die Gewinner der Zukunft zu identifizieren.

Anfangs sah es vielversprechend aus. Doch die globale Konjunkturabschwächung in 2023 und die steigenden Rohstoffpreise für kritische Materialien trafen die Branche unerwartet stark. Viele der hoch bewerteten Unternehmen im Portfolio des Fonds, die auf schnelle Skalierung ausgelegt waren, litten unter Margendruck und Liquiditätsproblemen. Der Fondsmanager, der sich zuvor auf Wachstum und disruptive Technologien konzentriert hatte, übersah die Risiken in der Lieferkette und die Abhängigkeit von staatlichen Subventionen, die plötzlich gekürzt wurden. Zudem führte der Hype um das Thema zu einer Überbewertung vieler Titel im Sektor, in die der Fonds investiert war.

Während ein breiter globaler Index, der auch Unternehmen aus anderen Sektoren wie traditionelle Energie oder Gesundheitswesen enthielt, eine moderate positive Rendite erzielte, musste der „Future Energy Transition Fund“ erhebliche Verluste hinnehmen. Der Fokus auf ein enges Thema, kombiniert mit dem Herdenverhalten, das zu überhöhten Bewertungen führte, machte es unmöglich, die Benchmark zu schlagen. Anleger, die auf diesen thematischen Hype setzten, erlebten eine deutliche Underperformance, obwohl die grundsätzliche Idee der Energiewende unbestreitbar ist.

Beispiel 3: Der Großunternehmen-Fonds mit den hohen Gebühren

Betrachten wir den „Blue Chip Select Germany Fund“, einen aktiv gemanagten Fonds, der sich auf etablierte, große deutsche Unternehmen konzentriert. Dieser Fonds wies eine jährliche TER von 1,8% auf und hatte einen Active Share von nur 40%, was bedeutet, dass er seiner Benchmark, dem DAX, sehr ähnlich war. Er hielt die meisten der DAX-Unternehmen, lediglich mit leicht unterschiedlichen Gewichtungen.

Die nachstehende Tabelle zeigt eine hypothetische Performance des Fonds im Vergleich zum DAX über einen Sieben-Jahres-Zeitraum:

Jahr	Blue Chip Select Germany Fund (Rendite)	DAX (Rendite)	Differenz (Fonds – DAX)
2018	+12.5%	+13.0%	-0.5%
2019	+25.0%	+28.0%	-3.0%
2020	+15.0%	+16.5%	-1.5%
2021	+8.0%	+9.5%	-1.5%
2022	-18.0%	-17.0%	-1.0%
2023	+20.0%	+22.0%	-2.0%
2024	+14.0%	+15.5%	-1.5%
Kumulativ (2018-2024)	+95.8%	+108.3%	-12.5%

Die Tabelle zeigt deutlich, wie der Fonds in jedem einzelnen Jahr hinter dem DAX zurückblieb. Die durchschnittliche jährliche Underperformance betrug etwa 1,8%, was exakt der Höhe der TER entspricht. Dies ist ein Lehrbuchbeispiel für „Closet Indexing“. Da der Fonds dem Index so ähnlich war, konnte er per Definition keine signifikante Outperformance erzielen. Die hohen Gebühren haben die geringfügige Abweichung des Managers, die möglicherweise sogar positiv gewesen wäre, vollständig aufgefressen. Für den Anleger bedeutet dies, dass er für eine teure Kopie des Marktes bezahlt hat und letztlich eine deutlich geringere kumulative Rendite erzielte als mit einem einfachen, kostengünstigen DAX-ETF. Das kumulative Defizit von 12,5% über sieben Jahre verdeutlicht den massiven langfristigen Einfluss hoher Kosten bei gleichzeitig geringem Active Share.

Diese Beispiele, ob fiktiv oder real, unterstreichen die wiederkehrenden Muster der Underperformance: übermäßige Kosten, die Unfähigkeit, Markteffizienz zu überwinden, menschliche Biases und strukturelle Zwänge. Sie zeigen, dass der Anreiz für Fondsmanager, ihre Karriere zu schützen und Gebühren zu sammeln, oft Vorrang vor der Erzielung tatsächlicher Überrenditen für die Anleger hat.

Was Anleger lernen können: Die Navigation in der Anlagelandschaft

Die Erkenntnisse über die systematische Underperformance aktiver Fonds sind für Anleger nicht nur von akademischem Interesse, sondern von grundlegender Bedeutung für die Gestaltung ihrer eigenen Anlagestrategien. Es geht darum, eine informierte Entscheidung zu treffen, die auf Fakten und Wahrscheinlichkeiten basiert, anstatt auf Marketingversprechen und Wunschdenken. Wenn Sie Ihr Kapital langfristig und effizient einsetzen möchten, sind bestimmte Lehren unverzichtbar.

Zunächst erfordert es eine kritische Neubewertung des aktiven Fondsmanagements. Anleger sollten sich von der romantischen Vorstellung lösen, dass es eine Vielzahl von „Starmanagern“ gibt, die den Markt konstant und signifikant schlagen können. Die Beweislage spricht eine andere Sprache. Dies bedeutet nicht, dass es keine erfolgreichen aktiven Manager gibt, aber ihre Identifizierung im Voraus ist extrem schwierig, und ihr Erfolg ist oft nicht von Dauer.

Der Fokus muss sich auf die Netto-Rendite nach allen Kosten richten. Vergleichen Sie immer die Performance eines Fonds mit seiner Benchmark NACH Abzug von Managementgebühren, Transaktionskosten und eventuellen Performance-Gebühren. Oft werden Bruttorenditen beworben, die jedoch für den Anleger irrelevant sind. Ein scheinbar geringer jährlicher Gebührenunterschied von 1% oder 1,5% scheint auf den ersten Blick marginal, doch der Zinseszinseffekt verwandelt diesen kleinen Unterschied über Jahrzehnte in eine massive Lücke in der Endrendite. Nutzen Sie Online-Rechner, um den kumulativen Effekt von Gebühren auf Ihre Anlagerenditen zu visualisieren.

Seien Sie skeptisch gegenüber kurzfristiger Outperformance. Ein Fonds, der in den letzten 12 oder 36 Monaten gut abgeschnitten hat, ist kein Garant für zukünftigen Erfolg. Tatsächlich zeigen Studien oft, dass gerade die Top-Performer der letzten Periode in der nächsten Periode unterdurchschnittlich abschneiden. Konzentrieren Sie sich stattdessen auf langfristige Performance-Daten (mindestens 10 Jahre, besser 15-20 Jahre) und prüfen Sie die Konsistenz der Performance in verschiedenen Marktphasen (Bull-, Bären- und Seitwärtsmärkte). Hinterfragen Sie auch, ob die überlegene Rendite auf Können oder schlichtes Glück zurückzuführen war – dies ist zwar schwierig, aber eine kritische Analyse der Anlagestrategie und des Active Share kann Hinweise liefern.

Ein tiefes Verständnis des Anlageprozesses und der Philosophie eines Fonds ist ebenfalls entscheidend. Wenn ein aktiver Fonds eine Überrendite erzielen soll, muss er eine klare, nachvollziehbare und konsistente Strategie haben, die sich von einem bloßen Index-Tracking unterscheidet. Fonds mit einem hohen „Active Share“ und einem konzentrierten Portfolio, die von den Benchmark-Gewichtungen abweichen, haben theoretisch eine größere Chance, Alpha zu generieren (oder dramatisch zu underperformen). Vermeiden Sie Fonds, deren Strategie undurchsichtig ist oder die zu sehr auf Marketing-Hype setzen.

Diese Erkenntnisse führen unweigerlich zu einer starken Argumentation für passives Investieren als Standardansatz für die meisten Anleger. Passive Anlagevehikel wie Indexfonds und Exchange Traded Funds (ETFs) bieten eine Reihe überzeugender Vorteile:

• Kosteneffizienz: ETFs und Indexfonds haben extrem niedrige TERs, oft unter 0,2% pro Jahr, was den größten Nachteil aktiver Fonds – die Gebührenhürde – eliminiert. Diese Kostenvorteile sind der Hauptgrund für ihre überlegene langfristige Performance.
• Breite Diversifikation: Ein globaler Aktien-ETF bildet Tausende von Unternehmen aus verschiedenen Ländern und Sektoren ab. Dies minimiert das unspezifische Risiko einzelner Unternehmen oder Branchen und bietet eine breite Marktexposition.
• Transparenz: Sie wissen genau, in welche Wertpapiere ein Indexfonds investiert ist, da er den Index einfach nachbildet.
• Einfachheit: Passive Anlagestrategien sind unkompliziert zu verstehen und zu implementieren, was sie ideal für langfristige Anleger macht, die sich nicht ständig mit der Auswahl und Überwachung von Fonds auseinandersetzen möchten.
• Konsistenz: Passive Fonds werden ihren Index immer sehr genau abbilden (vor Gebühren) und so die Marktrendite liefern, ohne das Risiko einer signifikanten Underperformance durch schlechte Managerentscheidungen.

Dennoch gibt es, wenn auch in sehr begrenztem Umfang, Situationen, in denen aktives Management eine theoretische Nische haben könnte. Dies sind in der Regel weniger effiziente Märkte, in denen Informationen nicht so schnell und umfassend verarbeitet werden. Dazu gehören beispielsweise:

• Small-Cap-Märkte: Kleinere Unternehmen werden von Analysten oft weniger abgedeckt, was potenziell mehr Fehlbewertungen ermöglicht.
• Emerging Markets: Märkte in Schwellenländern können volatiler und weniger transparent sein.
• Spezialisierte Nischen: Bestimmte Nischenmärkte, wie spezifische Sektoren oder Anlagestrategien (z.B. Distressed Debt, bestimmte Private-Equity-Segmente), die eine sehr spezifische Expertise erfordern und weniger liquide sind.
• Hochkonzentrierte Strategien: Aktive Fonds, die bewusst stark vom Index abweichen (hoher Active Share) und in nur wenige hochüberzeugte Positionen investieren, haben das Potenzial für hohe Alpha-Generierung, tragen aber auch ein deutlich höheres Risiko der Underperformance.

Selbst in diesen Nischen ist jedoch äußerste Vorsicht geboten. Die Gebühren sind oft noch höher, und die Wahrscheinlichkeit, einen tatsächlich überlegenen Manager zu finden, bleibt gering. Für die meisten Anleger sollte die Basis des Portfolios aus kostengünstigen, breit diversifizierten Indexfonds oder ETFs bestehen. Ein „Core-Satellite“-Ansatz könnte eine Option sein, bei dem der Großteil des Portfolios passiv angelegt wird (Core), während ein kleinerer Teil (Satellite) gezielt in hochkonzentrierte aktive Strategien oder Nischen investiert wird, wenn ein Anleger bereit ist, das damit verbundene höhere Risiko und die Due Diligence auf sich zu nehmen.

Die Bedeutung der Finanzkompetenz kann nicht hoch genug eingeschätzt werden. Verstehen Sie die Grundlagen von Risikostreuung, Zinseszins, Gebührenstrukturen und der Funktionsweise von Märkten. Lassen Sie sich nicht von kurzfristigen Hypes oder beeindruckenden Marketingkampagnen blenden. Eine rationale, disziplinierte und langfristig orientierte Herangehensweise, die auf fundierten Daten basiert, ist der Schlüssel zum Anlageerfolg.

Strategien für bewusste Anleger

Um die Erkenntnisse aus der Analyse der Underperformance aktiver Fonds in praktische Schritte für Ihre Anlagestrategie umzusetzen, sollten Sie folgende Punkte beherzigen:

1. Verstehen Sie Ihre Kosten bis ins Detail: Fordern Sie die Total Expense Ratio (TER) und alle anderen impliziten Kosteninformationen (z.B. Performance-Gebühren, Transaktionskostenanteil) von jedem Fonds ein, den Sie in Betracht ziehen. Vergleichen Sie diese Kosten mit denen von passiven Alternativen. Jede Zehntelprozent an jährlichen Gebührenunterschied kann über Jahrzehnte zu einer signifikanten Einsparung führen, die Ihre Rendite direkt erhöht.
2. Seien Sie skeptisch gegenüber kurzfristigen „Outperformern“: Lassen Sie sich nicht von beeindruckenden Renditen über ein oder drei Jahre blenden. Der langfristige Horizont (10 Jahre und mehr) ist entscheidend. Prüfen Sie, wie sich ein Fonds über mehrere Marktzyklen – also auch in Phasen von Korrekturen oder Bärenmärkten – geschlagen hat. Konsistenz über einen langen Zeitraum ist extrem selten, aber aussagekräftiger als kurzfristige Spitzen.
3. Prüfen Sie die Anlagestrategie auf Plausibilität und Transparenz: Ein aktiver Fonds muss eine klare, verständliche und überzeugende Anlagestrategie haben, die auch in Zukunft Potenzial zur Alpha-Generierung verspricht. Hinterfragen Sie, ob die Manager tatsächlich von der Benchmark abweichen (hoher Active Share) oder ob es sich um „Closet Indexing“ handelt. Eine Strategie, die auf einer echten Nischenkompetenz oder einem tiefen Verständnis von Ineffizienzen beruht, ist glaubwürdiger als ein breiter Ansatz im Großunternehmen-Segment.
4. Betrachten Sie Indexfonds und ETFs als Ihren Standard-Anlagebaustein: Für den Großteil Ihres Portfolios, insbesondere für breit diversifizierte Anlagen in liquiden Märkten (z.B. globale Aktien, globale Anleihen), sollten kostengünstige Indexfonds oder ETFs Ihre erste Wahl sein. Sie sind einfach, transparent und liefern die Marktrendite zuverlässig und kostengünstig. Sehen Sie sie als Ihre „Standardeinstellung“.
5. Denken Sie an die Diversifikation als oberstes Gebot: Auch wenn Sie passive Fonds nutzen, achten Sie auf eine breite Streuung Ihres Kapitals über verschiedene Anlageklassen (Aktien, Anleihen, Immobilien, Rohstoffe), Regionen und Sektoren hinweg. Diversifikation reduziert das unspezifische Risiko und hilft, Portfolios stabil zu halten. Ein breit aufgestellter Welt-ETF ist hierfür ein hervorragender Startpunkt.
6. Lassen Sie Emotionen außen vor: Die Finanzmärkte sind ein Terrain, das oft zu emotionalen Reaktionen verleitet. Gier bei steigenden Kursen und Angst bei fallenden Kursen können zu irrationalen Entscheidungen führen, wie dem Kauf von überbewerteten Assets oder dem Panikverkauf zu Tiefstpreisen. Eine disziplinierte, regelbasierte Anlagestrategie, die auf einem langfristigen Plan basiert und die Versuchung ignoriert, kurzfristigen Trends hinterherzulaufen, ist entscheidend für den Erfolg. Bleiben Sie rational und halten Sie sich an Ihren Plan.

Diese praktischen Ratschläge sollen Ihnen helfen, die Kontrolle über Ihre Finanzen zu übernehmen und Entscheidungen zu treffen, die auf empirischen Daten und soliden Finanzprinzipien beruhen, anstatt auf dem Marketinglärm der aktiven Fondsindustrie.

Die Zukunft des aktiven Managements: Anpassung oder Obsoleszenz?

Angesichts der jahrzehntelangen, empirisch belegten Underperformance und der zunehmenden Konkurrenz durch kostengünstige passive Anlagevehikel stellt sich die Frage nach der Zukunft des aktiven Managements. Steht es vor der Obsoleszenz, oder wird es sich anpassen, um seine Relevanz in einer sich ständig wandelnden Finanzlandschaft zu behaupten?

Ein unbestreitbarer Trend ist der anhaltende Druck auf die Gebühren. Investoren sind zunehmend gebührenbewusst, und die Erkenntnis, dass hohe Kosten die größte Hürde für die Outperformance darstellen, hat zu einem intensiven Wettbewerb geführt. Dies zwingt aktive Fondsmanager, ihre Gebührenstrukturen zu überdenken und transparenter zu werden. Es ist denkbar, dass wir in den kommenden Jahren eine weitere Senkung der Verwaltungsgebühren bei aktiven Fonds sehen werden, insbesondere bei solchen, die in effizienten, liquiden Märkten operieren. Diejenigen, die weiterhin hohe Gebühren verlangen, müssen eine sehr überzeugende Begründung für ihren Mehrwert liefern.

Die Rolle von Technologie, insbesondere künstlicher Intelligenz (KI) und maschinellem Lernen, wird die Landschaft des aktiven Managements weiter prägen. Quantitative Strategien, die komplexe Algorithmen nutzen, um riesige Datenmengen zu analysieren und Handelsentscheidungen zu treffen, könnten einige der menschlichen Biases eliminieren. KI-gestützte Ansätze könnten potenziell Muster und Korrelationen erkennen, die für das menschliche Auge unsichtbar bleiben. Ob diese „Robo-Advisors“ oder KI-gesteuerten Fonds jedoch dauerhaft Alpha generieren können, bleibt abzuwarten. Sie agieren ebenfalls in einem sehr wettbewerbsintensiven Umfeld und sind anfällig für Overfitting und die schnelle Erosion von Informationsvorteilen. Dennoch ist dies ein Bereich, der das Potenzial hat, die Art und Weise, wie Alpha gesucht wird, grundlegend zu verändern.

Eine mögliche Anpassungsstrategie für aktives Management könnte die Nischenspezialisierung sein. Anstatt in breiten, effizienten Märkten zu operieren, könnten sich aktive Manager auf spezifische Sektoren, geographische Regionen oder Nischenstrategien konzentrieren, in denen Ineffizienzen noch bestehen. Dazu gehören beispielsweise:

* Mikro-Cap-Aktien: Unternehmen mit sehr geringer Marktkapitalisierung, die kaum von Analysten abgedeckt werden.
* Private Märkte (Private Equity, Private Debt, Venture Capital): Märkte, die illiquide sind und einen hohen Grad an Due Diligence und Beziehungsmanagement erfordern. Hier sind höhere Gebühren oft gerechtfertigt durch den Zugang zu nicht-öffentlichen Investitionsmöglichkeiten und die aktive Wertschöpfung.
* Strategien mit hohem „Active Share“: Fonds, die bewusst stark vom Index abweichen und ein konzentriertes Portfolio von „besten Ideen“ halten. Diese sind risikoreicher, haben aber auch ein höheres Potenzial für echte Outperformance.
* ESG (Environmental, Social, Governance) und Impact Investing: Hier könnten aktive Manager einen Mehrwert schaffen, indem sie Unternehmen identifizieren, die nicht nur finanzielle, sondern auch nachhaltige oder soziale Ziele verfolgen. Die Integration von ESG-Kriterien erfordert tiefgehende Analysen, die über traditionelle Finanzkennzahlen hinausgehen und potenziell Fehlbewertungen aufgrund fehlender Berücksichtigung von ESG-Risiken oder -Chancen aufdecken.

Das Konzept des „True“ Active Management wird voraussichtlich weiterhin bestehen. Dies sind Fonds, die einen hohen Active Share aufweisen, ein konzentriertes Portfolio besitzen und einen klaren, nachvollziehbaren Anlageprozess verfolgen. Diese Fonds sind im Gegensatz zum „Closet Indexing“ tatsächlich bestrebt, durch aktive Entscheidungen Alpha zu generieren, auch wenn das Risiko der Underperformance hier höher ist. Für den Anleger bedeutet dies, dass die Due Diligence bei der Auswahl solcher Fonds extrem wichtig wird.

Letztendlich wird die Zukunft des aktiven Managements wohl in einer Segmentierung des Marktes liegen. Für Anleger, die einfach die Marktrendite zu minimalen Kosten anstreben, bleiben passive Produkte die erste Wahl. Für jene, die bereit sind, höhere Gebühren für das Potenzial von Alpha zu zahlen, werden hochspezialisierte, „echte“ aktive Manager in weniger effizienten Segmenten weiterhin eine Rolle spielen. Der Schlüssel für die aktive Fondsindustrie wird es sein, sich von der Masse abzuheben, echten Mehrwert zu schaffen und ihre Existenzberechtigung nicht nur durch Marketing, sondern durch konsistente, transparente und vor allem nachhaltige Nettorenditen zu beweisen. Andernfalls riskieren sie die weitere Erosion ihres Marktanteils und ihre schrittweise Obsoleszenz.

Zusammenfassung

Die Analyse der Underperformance aktiver Investmentfonds über Jahrzehnte hinweg offenbart ein klares und konsistentes Muster: Die überwiegende Mehrheit der Fondsmanager scheitert daran, ihre Vergleichsindizes nach Abzug aller Kosten zu übertreffen. Dieses Phänomen ist nicht auf individuelle Unfähigkeit zurückzuführen, sondern auf eine Kombination aus fundamentalen, strukturellen und psychologischen Herausforderungen. Die hohen Kosten, die jeder aktive Fonds in Form von Managementgebühren und Transaktionskosten verursacht, stellen eine erhebliche Renditehürde dar, die nur schwer zu überwinden ist. Gleichzeitig erschwert die zunehmende Effizienz der globalen Kapitalmärkte, die von einem rasanten Informationsfluss und einem intensiven Wettbewerb geprägt sind, die systematische Identifizierung von Fehlbewertungen und die Generierung von Alpha. Hinzu kommen menschliche Verhaltensbiases wie übermäßiges Selbstvertrauen, Bestätigungsfehler oder Herdenverhalten, die selbst erfahrene Manager zu suboptimalen Anlageentscheidungen verleiten können. Strukturelle Zwänge wie der kurzfristige Performance-Druck, das Karriererisiko von Managern und die schiere Größe vieler Fonds verstärken diese Probleme zusätzlich. Letztlich spielt auch der Zufall eine nicht zu unterschätzende Rolle, da kurzfristige Erfolge oft statistischer Natur sind und selten auf nachhaltigen Fähigkeiten beruhen. Für Anleger bedeutet dies, dass der Griff zu kostengünstigen, breit diversifizierten Indexfonds und ETFs in den meisten Fällen die überlegenere Strategie darstellt, um langfristig die Marktrendite zu erzielen. Während es Nischen und spezialisierte aktive Strategien geben mag, die Potenzial für Alpha bergen, erfordern diese eine extrem sorgfältige Auswahl und sind mit höherem Risiko verbunden. Die Lehre ist klar: Konzentrieren Sie sich auf das, was Sie kontrollieren können – Kosten, Diversifikation und eine langfristige, disziplinierte Anlagestrategie – und lassen Sie sich nicht von der oft unerfüllten Verheißung des aktiven Managements blenden.

Häufig Gestellte Fragen (FAQ)

Warum werben so viele Fondsmanager mit Outperformance, wenn die meisten Fonds unterdurchschnittlich abschneiden?

Die Fondsindustrie konzentriert sich im Marketing oft auf die wenigen Ausreißer, die in der Vergangenheit überdurchschnittlich abgeschnitten haben, und betont deren vermeintliche „Skill“ oder einzigartige Strategie. Sie nutzen oft kurzfristige Performance-Fenster oder Bruttorenditen, um ein positives Bild zu zeichnen. Die breite statistische Realität der Underperformance wird dabei selten offen kommuniziert. Zudem ist es psychologisch ansprechender, an die Möglichkeit zu glauben, den Markt schlagen zu können, als sich mit der durchschnittlichen Realität zufrieden zu geben.

Gibt es überhaupt Situationen, in denen aktive Fonds sinnvoll sein könnten?

Ja, in bestimmten Nischenmärkten, die als weniger effizient gelten, könnten aktive Fonds theoretisch einen Mehrwert generieren. Dazu gehören beispielsweise Small-Cap-Aktienmärkte, Emerging Markets oder hochspezialisierte Segmente wie Private Equity oder bestimmte Anleihensegmente. Auch sogenannte „True Active Funds“ mit einem sehr hohen Active Share, die bewusst stark vom Index abweichen, könnten Potenzial bieten. Allerdings sind die Gebühren in diesen Bereichen oft höher, und die Auswahl eines tatsächlich überlegenen Managers bleibt auch hier eine große Herausforderung.

Wie kann ich als Anleger die Kosten eines aktiven Fonds wirklich verstehen?

Achten Sie immer auf die „Total Expense Ratio“ (TER) oder die „laufenden Kosten“, die die jährlichen Management- und Verwaltungskosten widerspiegeln. Zusätzlich sollten Sie in den Jahresberichten oder dem Verkaufsprospekt nach „Transaktionskosten“ und „Performance-Gebühren“ suchen, die nicht immer direkt in der TER enthalten sind, aber die Rendite maßgeblich beeinflussen. Kumulieren Sie alle diese Kosten, um ein realistisches Bild der Gesamtbelastung zu erhalten.

Sollte ich meine bestehenden aktiven Fonds sofort verkaufen?

Nicht notwendigerweise sofort und unüberlegt. Zuerst sollten Sie Ihre bestehenden aktiven Fonds sorgfältig analysieren: Wie hoch sind die Kosten? Wie war die Performance nach Kosten über lange Zeiträume (mindestens 10 Jahre) im Vergleich zur Benchmark? Passt die Strategie des Fonds noch zu Ihren Zielen und Ihrer Risikobereitschaft? Wenn Ihr Fonds dauerhaft unterdurchschnittlich abschneidet und hohe Kosten hat, könnte ein Wechsel zu einem kostengünstigeren passiven Produkt sinnvoll sein. Berücksichtigen Sie dabei auch eventuelle Veräußerungsgewinne und deren Besteuerung.

Ist passive Anlage immer die bessere Wahl?

Für die überwiegende Mehrheit der Anleger und für den Großteil ihres Portfolios ist passive Anlage in kostengünstigen, breit diversifizierten Indexfonds oder ETFs die statistisch überlegene Strategie. Sie bietet die Marktrendite mit minimalen Kosten und maximaler Diversifikation. Dies gilt insbesondere für liquide, effiziente Märkte wie globale Aktien und Anleihen. Es gibt Ausnahmen und Nischen, wie oben beschrieben, aber selbst dort erfordert die Suche nach einem Mehrwert durch aktives Management erheblichen Aufwand und ist mit Unsicherheiten behaftet.